מזמור זה מבטא את המעבר הרגשי העמוק שבין יגון הגלות לבין אופוריית הגאולה. המילים מציגות תמונת מצב של עם החווה תמורה היסטורית ורוחנית כה עזה, עד שגבולות המציאות והדמיון מטשטשים.
הפרשנים מציעים מספר משמעויות לביטוי בְּשׁוּב. הגישה המרכזית היא שמדובר בפעולה של השבה, כלומר ה' משיב את הגולים לארצם, או לחלופין לשון של מנוחה והנחה מצרות הגלות [רד"ק, מצודת ציון, מאירי]. פירוש נוסף מציע כי המילה מצביעה על כך שה' כביכול שב בעצמו מן הגלות יחד עם עמו [מאירי]. המילה שִׁיבַת מתפרשת כחזרתם של השבויים [מצודת ציון], כתשובה רוחנית של העם אל ה' [רד"ק], או כחזרתה של השכינה למקומה הטבעי ולאיתנה [חומת אנך].
הדימוי המרכזי בפסוק, הָיִינוּ כְּחֹלְמִים, זוכה למגוון רחב של פירושים המשלימים זה את זה. רוב הפרשנים מסכימים כי הדימוי מתייחס לתחושה שתיווצר בעת הגאולה מגלות בבל [רש"י]. גישה אחת מסבירה כי מרוב הטובה והשמחה העצומה של החזרה לארץ, כל צרות הגלות הארוכות יתפוגגו וייראו כאילו היו רק חלום רע שחלף ואיננו מציאותי [רד"ק, מצודת דוד, מאירי, חומת אנך]. מנגד, יש המפרשים כי דווקא הפלא העצום של הגאולה עצמה הוא שייראה כחלום, שכן אדם ער לא יאמין שנס כזה אכן מתרחש במציאות [אבן עזרא, מאירי].
זווית נוספת מתמקדת במהות הגלות עצמה כסוג של תרדמה. גלות בבל שארכה שבעים שנה נמשלת לשנתו הארוכה של אדם [תורה תמימה]. בזמן הגלות, בדומה לאדם השקוע בחלום, אנו נוטים לקבל את המציאות המעוותת כאילו הייתה סדר עולם טבעי וממשי. רק עם בוא הגאולה יתפוגגו העיוותים, ויתברר שהגלות כולה לא הייתה אלא סיוט [ביאור שטיינזלץ].
גישה שונה מאירה את החלום כביטוי של תקווה וציפייה. גם בתוך הגלות לא התייאש העם מן הישועה, והמחשבות על הגאולה העסיקו אותו עד כדי כך שהיה חולם עליה בהקיץ [מאירי]. בדומה לכך, הנביאים חוו את הגאולה העתידית בחזון נבואי שהרגיש מוחשי לחלוטין, ושמחו בליבם עוד בטרם התרחש הדבר בפועל [מלבי"ם].
לצד פירושי השמחה, קיימת גם קריאה ביקורתית המיוחסת לימי חזרת גולי בבל ובניין הבית השני. לפי גישה זו, הדימוי לחלום מבטא דווקא אכזבה מסוימת. כפי שאדם חולם על טובה גדולה אך מתעורר למציאות חסרה, כך השבים לציון גילו כי הבית השני חסר את מעלתו ושלמותו של הבית הראשון, והשמחה לא הייתה שלמה [אלשיך].